O ex-secretário do Tesouro e diretor da IFI, Felipe Salto, afirma que o governo Lula reúne as condições técnicas para estabilizar a dívida pública e abrir espaço para queda estrutural dos juros. A leitura contrasta com o pessimismo dominante no mercado financeiro. O que ele enxerga que os analistas não estão precificando?
A resposta está em três pilares: receitas extraordinárias já contratadas, dinâmica demográfica favorável e uma regra fiscal que, se respeitada, muda a trajetória do endividamento. Mas há um entrave político que pode virar o jogo.
O diagnóstico que quebra o consenso
Salto apresentou os números em evento fechado com investidores institucionais na última semana. A projeção da IFI mostra que a dívida bruta pode estabilizar em torno de 76% do PIB já em 2026 — patamar inferior aos 78,4% estimados pelo mercado para o mesmo horizonte.
A diferença decorre de premissas de crescimento real entre 2% e 2,5% ao ano, combinadas com superávit primário de 0,5% do PIB a partir de 2025. O mercado projeta crescimento menor e déficit persistente.
Se a estimativa da IFI se confirmar, a relação dívida/PIB para de subir dois anos antes do previsto pelo Boletim Focus. Isso altera a percepção de risco soberano e, por tabela, a curva de juros futuros.
De onde vem o otimismo nas receitas
Três fontes concretas sustentam o cenário-base da instituição fiscal:
- Receitas de petróleo e gás: R$ 45 bilhões extras em 2024, já contabilizados no relatório bimestral de maio
- Depósitos judiciais e precatórios: fluxo líquido positivo de R$ 28 bilhões este ano
- Reforma tributária sobre consumo: ganho de eficiência estimado em 0,3 pp do PIB a partir de 2026
Esses números não são projeções teóricas. Estão na última programação orçamentária e no relatório de avaliação de receitas da Receita Federal. O mercado costuma descontar receitas extraordinárias por considerar que não se repetem. Salto argumenta que, somadas, criam um colchão real de dois a três anos.
O fator demográfico que ninguém comenta
Enquanto o debate foca em gasto previdenciário, a IFI aponta que a razão de dependência (idosos sobre população em idade ativa) cresce mais devagar no Brasil do que no México ou Chile. O pico esperado para 2030 foi adiado para 2035 pela revisão do IBGE.
Isso dá janela de dez anos para reformas paramétricas na Previdência sem ruptura fiscal. Para Salto, o tempo joga a favor — desde que a regra de gastos não seja furada por emendas parlamentares.
O risco que pode derrubar a tese
O arcabouço fiscal prevê crescimento real das despesas limitado a 2,5% ao ano. Mas a execução orçamentária de janeiro a abril mostrou expansão de 4,1% acima da inflação. Se o ritmo persistir, a meta de primário de 0% em 2024 vira déficit de 0,6% do PIB.
O Ministério da Fazenda conta com veto a emendas de comissão e bloqueio de R$ 15 bilhões em junho. O Congresso, porém, já articula derrubada. É aqui que a política decide se a “condição técnica” vira realidade.
Cenários para a Selic em 2025
Com dívida estabilizando e inflação convergindo para 3,5%, o modelo da IFI indica Selic terminal de 9% no fim de 2025 — contra 10,5% do Focus. Cada ponto percentual a menos na taxa básica economiza R$ 40 bilhões anuais em serviço da dívida.
Mas o cenário base exige três condições simultâneas:
- Aprovação da reforma da renda (imposto sobre dividendos e JCP) ainda no primeiro semestre
- Manutenção do teto de gastos do arcabouço sem “waivers” legislativos
- Não deterioração do cenário externo (Fed cortando juros a partir de setembro)
O que observar daqui para frente
O próximo relatório bimestral de receitas e despesas, previsto para 22 de julho, será o primeiro teste real. Se o governo confirmar bloqueio de R$ 15 bi e o Congresso não derrubar vetos, a trajetória da IFI ganha credibilidade imediata. Caso contrário, o mercado volta a precificar prêmio de risco elevado e a Selic não cai.
Para o investidor, o sinal claro está na curva de juros reais (NTN-B 2035). Se o prêmio cair abaixo de 5,8% ao ano nas próximas semanas, o mercado já estará antecipando o cenário de Salto. Se subir acima de 6,2%, a aposta é de continuidade do aperto fiscal frouxo.
A janela está aberta. A execução orçamentária de junho a agosto dirá se ela se fecha ou se alarga.
