O volume de opções de compra (calls) do EWZ, principal ETF brasileiro em Wall Street, mais que dobrou desde julho, saltando para 7 milhões de contratos em aberto no fim de setembro. A relação entre puts e calls desabou para 0,32, nível que escancara a aposta majoritária na alta do Ibovespa. O detalhe crítico, porém, não está apenas no otimismo: está na mecânica que pode forçar o índice a subir sem que ninguém compre uma ação sequer.
O tamanho da aposta estrangeira no EWZ
Enquanto o investidor local foca no BOVA11, o “gringo” domina o EWZ. Nos últimos três meses, o ETF americano negociou média de US$ 748 milhões por dia, contra R$ 592 milhões do equivalente brasileiro. O pico ocorreu em 25 de agosto: 1,6 milhão de calls contra apenas 61 mil puts, derrubando a razão put/call de volume para 0,04 — quase zerando a proteção de baixa.
Esse fluxo não é aleatório. A concentração de strikes (preços de exercício) em 190 mil e 200 mil pontos do Ibovespa revela a meta: o patamar projetado pelo JPMorgan para um cenário de vitória da oposição. Há, contudo, uma nuance vital: muitas dessas posições são travas de alta ou estruturas vendidas, não apostas “a seco” na valorização.
Como o ‘gamma squeeze’ pode empurrar o índice sozinho
Quem vende a call (o formador de mercado) não quer risco direcional. Para neutralizar a exposição, ele compra o ativo-objeto ou futuros no mercado à vista. Conforme o índice sobe, ele é obrigado a comprar mais — o famoso ajuste de delta. Foi esse mecanismo que, segundo o analista Luciano Souza, turbinou a pernada de agosto, quando o Ibovespa saltou de 165 mil para 190 mil pontos em velocidade anômala.
- Vencimentos-chave: 16/10 (1,18 mi contratos), 20/11 (3,75 mi) e 18/12 (2,3 mi).
- Novembro (pós 2º turno): 3,13 mi de calls abertas contra apenas 622 mil puts.
- Volatilidade implícita: no auge, precificando a incerteza dos dois turnos em 30 dias.
Cenários: do ‘movimento explosivo’ à correção agressiva
Se o candidato de oposição sair na frente no primeiro turno — mesmo sem vencer —, a assimetria paga pelas calls pode desencadear uma disparada técnica violenta. “O mercado tem convexidade para cima”, resume Souza. O perigo mora no inverso: se a expectativa frustrar, o desenrolar das travas e a cobertura de posições vendidas em volatilidade podem gerar uma correção mais funda e rápida do que o fundamental justificaria.
Rodrigo Mello, da Tenax Capital, alerta para o risco de “corrida de volatilidade” caso haja surpresa extrema, como definição no primeiro turno. Nesse caso, formadores de mercado descobertos teriam de cobrir posições às pressas, amplificando o movimento — para qualquer lado.
O que observar daqui para frente
O termômetro imediato é a razão put/call nos próximos pregões: se subir acima de 0,50, o medo voltou; se seguir abaixo de 0,35, a aposta na alta segue dominante. Monitore também o prêmio de risco do EWZ sobre o BOVA11 — alargamento sinaliza prêmio de incerteza política, não apenas fluxo. Para quem opera derivativos, a lição prática é clara: posições vendidas em calls descobertas carregam risco de gap de abertura nos dias subsequentes à apuração. Quem está comprado em volatilidade (long vega) deve definir stop de tempo, não apenas de preço, pois a “volatilidade do evento” evapora no minuto seguinte à confirmação do resultado.
