O estoque de títulos isentos no Brasil explodiu para R$ 2,3 trilhões, custando R$ 50 bilhões ao Tesouro por ano. Mas a conta não fecha para quem precisa de crédito. Uma nova análise revela por que o benefício pode estar indo para o bolso errado.
O tamanho da conta que ninguém mede
Desde 2022, o volume de LCIs, LCAs e debêntures incentivadas mais que dobrou. A renúncia fiscal beira os R$ 50 bilhões anuais — valor superior a muitos orçamentos setoriais. O espanto não é a existência do incentivo; países desenvolvidos usam ferramentas semelhantes para baratear financiamentos estratégicos.
O problema, segundo a gestora Leto Capital (antiga JGP Crédito), é a ausência total de medição de resultados. O governo brasileiro nunca aferiu se a isenção realmente reduz o custo do crédito na ponta. Dois estudos restritos a debêntures de infraestrutura chegaram a conclusões opostas: um aponta repasse parcial do benefício; o outro diz que emissores embolsam a diferença.
Onde o dinheiro realmente vai
A concentração assusta. A Leto calcula que 76% do saldo de LCIs, LCAs e LIGs está nas mãos dos cinco maiores bancos. A teoria econômica é clara: mercados oligopolísticos dificultam o repasse de ganhos para o tomador final.
Nas debêntures de infraestrutura — apenas 28% do total —, a distorção se repete. Grandes grupos usam garantias corporativas e o subsídio de funding para vencer leilões com lances imbatíveis. Resultado: certames cada vez menos disputados e preços de risco distorcidos.
O alerta que veio de fora
O FMI corroborou o diagnóstico em seu *country report* de julho. O Fundo recomendou revisar incentivos que “beneficiam principalmente grandes corporações e distorcem a precificação de risco, enquanto a evidência de seu impacto sobre investimento produtivo é limitada”.
A gestora não propõe o fim dos títulos, mas uma cirurgia no desenho. A ideia é restringir o benefício a projetos com impacto socioeconômico mensurável, copiando mecanismos que funcionam no exterior.
O que o resto do mundo faz diferente
Três modelos mostram como alinhar isenção a propósito:
- EUA (Municipal Bonds): isenção federal condicionada a uso específico dos recursos (saúde, educação, saneamento).
- EUA (BDCs): veículos listados que financiam PMEs; isenção na fonte exige distribuição de 90% do lucro, tributando o investidor final.
- Reino Unido (EIS/SEIS): abatimento de IR e isenção de ganho de capital para quem aporta em empresas jovens, pequenas, de capital fechado e risco genuíno.
O denominador comum? Foco no *gap* de acesso a capital entre grandes e pequenas, revisões periódicas de eficácia e contrapartidas claras — tudo o que falta hoje no arcabouço brasileiro.
O caminho para não matar a galinha dos ovos de ouro
A proposta da Leto é trocar a isenção ampla por focalização. Manter o estímulo, mas exigir: prazo longo, lastro em projetos específicos, portarias individuais e, sobretudo, métricas de resultado. Hoje, a maior parte do estoque (letras bancárias de curto prazo) não carrega nenhuma dessas amarras.
Se o próximo governo — qualquer que seja — seguir a tendência de tributar, o choque de liquidez pode ser violento. A alternativa técnica é redesenhar antes que a conta política force uma extinção traumática.
O que observar daqui para frente
Fique atento a três movimentos: tramitação de projetos que vinculem isenção a *score* de impacto; eventual mudança na regra de concentração bancária via Basileia ou CMN; e a reação dos leilões de infraestrutura se o subsídio às grandes cair. Quem antecipar a transição do “incentivo cego” para “incentivo condicionado” captura o prêmio de risco real — e evita ficar exposto a uma mudança regulatória abrupta.
