Wall Street projeta que o Tesouro americano terá de colocar no mercado cerca de US$ 1 trilhão em Letras (T-bills) no próximo ano fiscal. O volume inédito eleva a fatia da dívida de curtíssimo prazo para níveis vistos apenas em crises — e expõe o governo a uma armadilha de rolagem que pode estourar a conta de juros.
Três dos maiores bancos de investimento convergem para o mesmo número: Bank of America aponta US$ 1,07 trilhão, JPMorgan prevê US$ 1,09 trilhão e Goldman Sachs estima US$ 961 bilhões. Se confirmado, o estoque total de Letras saltaria para US$ 8 trilhões, representando 24,3% a 24,9% da dívida negociável — bem acima da meta oficial de 20%.
Por que o curto prazo virou refúgio (e perigo)
Com os Treasuries de 10 anos no maior rendimento desde 2007 — acima de 5% — e a curva invertida, emitir papel de um ano custa 4,4%, contra 5,3% nos títulos de 30 anos. A economia imediata é tentadora para um governo que enfrenta déficit projetado em 6% do PIB pela próxima década.
Mas a conta não fecha no longo prazo. Cada Letras vence em 12 meses ou menos, forçando refinanciamento constante. Se o Federal Reserve mantiver juros elevados — a taxa já está em 3,75%-4% e o mercado precifica mais altas —, o custo médio da dívida sobe a cada leilão.
Mark Cabana, do BofA, resume: “O Tesouro tenta equilibrar oferta e demanda, mas corre o risco de ter uma conta de juros maior e mais volátil”.
O contra-argumento: “não é tão grave assim”
Joe LaVorgna, ex-assessor de Scott Bessent e hoje economista-chefe da SMBC Nikko, discorda do alarme. Um funcionário do Tesouro reforça: desde 1970, a média histórica de Letras no total emitido é exatamente 24,3%. No mês passado, a participação estava em 22,8% — abaixo da média.
- Média desde 1980: 22,4%
- Picos de crise (2008, pandemia): acima de 25%
- Mandato Trump até agora: 21,7%
Para LaVorgna, “os números absolutos parecem grandes porque os próprios déficits são realmente grandes. Como proporção, não parecem totalmente fora dos padrões históricos”.
Quem compra tanta dívida curta?
Dois pilares sustentam a demanda: fundos de mercado monetário — com US$ 8 trilhões em ativos — e o próprio Fed, que comprou US$ 250 bilhões em Letras apenas no primeiro semestre de 2024. Bessent também cita stablecoins lastreadas em dívida soberana como fonte emergente de apetite.
Mas há um detalhe: o volume líquido absorvido pelo mercado privado é menor que as emissões brutas sugerem. Se o Fed reduzir seu balanço (QT), a pressão sobre investidores institucionais aumenta.
O xadrez de Bessent e o risco de rolagem
O secretário do Tesouro surpreendeu ao anunciar recompras de títulos longos (10 a 30 anos) para alongar o perfil da dívida. Paradoxalmente, essa operação pode ser financiada com mais emissão de curto prazo, ampliando o ciclo vicioso.
Maya MacGuineas, do Comitê por um Orçamento Federal Responsável, alerta: “A ênfase no curto prazo nos deixa realmente vulneráveis a níveis elevados de risco de rolagem”. Em cenário de estresse, a liquidez pode secar justamente quando o governo mais precisa rolar vencimentos.
O que observar daqui para frente
Três variáveis ditarão se a estratégia funciona ou derrapa: a trajetória da taxa Fed Funds nos próximos 12 meses, a capacidade do Congresso de conter o déficit estrutural (hoje o dobro da meta de 3% do PIB de Bessent) e o apetite dos fundos monetários por absorver emissões líquidas crescentes. Se o crescimento prometido de 3% não vier, a conta de juros — já acima de US$ 1 trilhão ao ano — pode se tornar incontrolável antes do fim do mandato.
