Felipe Salto, diretor-executivo da Instituição Fiscal Independente (IFI), afirma que o governo Lula já detém as ferramentas necessárias para estabilizar a trajetória da dívida pública e pavimentar um ciclo consistente de queda da Selic. A avaliação quebra a narrativa de impasse fiscal. Mas a execução depende de variáveis que o mercado ainda precifica com desconfiança.
O diagnóstico aponta para a combinação do novo arcabouço fiscal com o pacote de receitas aprovado no ano passado. Juntos, eles criariam a âncora que falta para ancorar expectativas. A dúvida central reside na vontade política de segurar despesas obrigatórias.
O que o arcabouço entrega de concreto
A regra fiscal limita o crescimento real das despesas primárias a 70% da variação da receita, com teto de 2,5% ao ano. Se cumprida, a dinâmica da dívida/PIB deixa de ser explosiva. Projeções da própria IFI indicam estabilização por volta de 78% a 80% do PIB nos próximos anos — patamar elevado, mas estacionário.
O diferencial em relação a regimes anteriores é a banda de tolerância. O governo pode gastar mais se a receita surpreender, mas fica impedido de acelerar despesas estruturais sem lastro. Isso reduz o risco de dominância fiscal, onde o Banco Central é forçado a subir juros apenas para compensar a farra orçamentária.
Receitas: o motor que pode travar
O lado da receita carrega a maior incerteza. A equipe econômica conta com R$ 150 bilhões a R$ 180 bilhões em medidas arrecadatórias para fechar as contas de 2024 e 2025. Parte relevante depende de vitórias no Judiciário (como a tributação de subvenções de ICMS) e de aprovações no Congresso (taxação de offshores e fundos exclusivos).
- Subvenções de ICMS: impacto estimado acima de R$ 30 bi/ano; aguarda modulação do STF.
- Offshores e fundos exclusivos: já aprovados, rendem cerca de R$ 20 bi anuais.
- Reoneração da folha (municípios): negociação política sensível, essencial para 2025.
Se metade dessas medidas cair, o primário deteriora e a dívida retoma viés de alta. O mercado precifica esse risco nos prêmios de risco da curva longa.
Juros: a conta que fecha só com credibilidade
Com a dívida estável e inflação convergindo para 3%, o Banco Central ganha espaço para cortar a Selic até a faixa de 9% a 9,5% ao ano no horizonte relevante. Hoje, a taxa real implícita nos títulos longos (NTN-B 2035/2045) roda acima de 6% — prêmio alto para um país com meta de inflação ancorada.
A queda dos juros longos barateia o custo de rolagem do Tesouro. Cada 1 ponto percentual a menos na curva longa economiza cerca de R$ 30 bilhões ao ano em serviço da dívida. É um círculo virtuoso: fiscal crível → juros menores → dívida mais barata → fiscal mais folgado.
O entrave que ninguém controla: a política
O arcabouço prevê gatilhos automáticos se a meta de primário for descumprida (vedação a concursos, reajustes, criação de despesas). Mas a história brasileira mostra que gatilhos são desativados por leis complementares ou emendas constitucionais.
A pressão por expansão do Bolsa Família, reajuste do funcionalismo e emendas parlamentares (orçamento impositivo) consome a margem de manobra. Em 2024, o teto de gastos do arcabouço já foi pressionado por créditos extraordinários para calamidades e precatórios.
O que observar daqui para frente
O investidor que busca posicionamento em renda fixa ou câmbio deve monitorar três indicadores de alta frequência:
- Relatório Bimestral de Avaliação de Receitas e Despesas: sinaliza contingenciamentos ou bloqueios reais.
- Arrecadação federal real (IPCA): crescimento abaixo de 2% ao ano acende alerta para o primário.
- Expectativas do Focus para Selic fim de 2025: se subir acima de 10%, o mercado não compra a tese de estabilização.
O cenário-base de Salto é factível, mas frágil. A estabilização da dívida não é um destino automático; é uma escolha diária de contenção. Quem aposta na queda estrutural dos juros precisa apostar, antes, na disciplina do Executivo e do Congresso. O prêmio de risco continuará alto até que a execução prove que a regra vale mais que a exceção.
