O Tesouro Nacional precisará refinanciar R$ 1,8 trilhão da dívida interna nos próximos 12 meses — o equivalente a 20% de todo o estoque. Em um ano, a fatia de títulos atrelados à Selic no curto prazo saltou de 32,5% para 58,7%, enquanto os prefixados despencaram de 43,5% para 27,9%.
Essa inversão brutal expõe o governo a cada movimento da taxa básica de juros, hoje em 13,75% ao ano. O mercado, desconfiado da trajetória fiscal, exige prêmios elevados nos prazos longos e empurra a União para o financiamento curto e flutuante.
O que mudou na estrutura da dívida em 12 meses
Os números mostram uma deterioração rápida:
- Dívida total (interna + externa): subiu de R$ 8,12 trilhões para R$ 9,38 trilhões (+15,5%)
- Vencimentos em 12 meses: passaram de 18,9% para 20,4% do estoque interno
- Prazo médio das novas emissões: caiu de 5,5 para 4,6 anos
- Custo médio acumulado (12 meses): foi de 12% para 12,63% ao ano (13,03% na interna)
- Custo das novas colocações: atingiu 13,89% ao ano
Na quinta-feira (5), o Tesouro pagou quase 8% ao ano acima da inflação por papéis com vencimento em 2032 — taxa considerada insustentável por especialistas.
Por que o mercado foge dos prefixados
Segundo Livio Ribeiro, sócio da BRCG, “o mercado desconfia da condição fiscal do Estado mais do que o próprio governo quer reconhecer”. O investidor cobra prêmios altos para travar taxas longas, temendo que a inflação ou o risco fiscal corroam o retorno real.
O governo, por sua vez, aposta que o mercado está errado e prefere ficar no curto indexado à Selic, esperando uma futura coordenação entre política fiscal e monetária que reduza os juros.
Colchão de liquidez encolhe em poder de cobertura
A reserva de liquidez do Tesouro cresceu nominalmente para R$ 1,3 trilhão, mas sua capacidade real de amortecer choques caiu. Em setembro de 2025, o colchão cobria 9,3 meses de vencimentos; agora, cobre apenas 7,7 meses.
Isso significa menos folga para rolar a dívida sem ir a mercado em momentos de estresse. A combinação de prazos menores e menor amortecimento eleva o custo de financiamento e a vulnerabilidade a episódios de volatilidade.
Composição do estoque: pós-fixados viram maioria
Pela primeira vez, os títulos atrelados à Selic superam a metade da carteira total:
- Pós-fixados (Selic): 51,6% (eram 47,47%)
- Prefixados: 21,14%
- Indexados à inflação (IPCA): 23,59%
Para José Júlio Senna, ex-diretor do Banco Central, “colocar mais da metade da dívida pública indexada a títulos pós-fixados é um sinal péssimo de risco”. O movimento é típico de países com risco elevado em deterioração acelerada.
Cenários para 2036: o peso do ajuste primário
Projeção do próprio Tesouro mostra a encruzilhada:
- Com superávit primário de 0,5% do PIB ao ano por 10 anos: dívida bruta cai de 86,3% para 81,1% do PIB até 2036
- Sem ajuste: dívida bruta salta para 91,5% do PIB no mesmo horizonte
A diferença de 10,4 pontos percentuais de PIB equivale a mais de R$ 1 trilhão em capacidade de endividamento adicional.
O que observar daqui para frente
Três variáveis definirão se a trajetória melhora ou piora nos próximos trimestres: a execução do ajuste fiscal prometido pelo governo, a resposta da inflação às expectativas desancoradas e a disposição do Banco Central em manter ou elevar a Selic. O leilão de títulos longos nas próximas semanas será o termômetro mais preciso: se o Tesouro conseguir alongar prazos sem pagar prêmios excessivos, haverá sinal de que a confiança começa a voltar. Caso contrário, a pressão sobre o curto prazo — e sobre o colchão de liquidez — só aumentará.
